Februari 2014 och ingenting köpvärt

Tiden går och mycket händer. Det vill säga i det verkliga livet. Fördelen med en blogg är att även om det hinner gå lång tid mellan uppdateringarna så skapar ändå några blogginlägg då och då en möjlighet att över tiden gå tillbaka och utvärdera och reflektera över hur man har resonerat vid olika tillfällen.

Jag har haft några mellanår på investeringsplanet. Utvecklingen har i stort gått som svenska börsens index (inklusive utdelningar). Jag har gjort någon felinvestering. Investeringen i Aeropostale till exempel utvecklade sig dåligt (-50% innan jag klev av) men trots detta felsteg så har portföljen gått bra.

Det är intressant att göra post mortems. I fallet med ARO så underskattade jag tre saker; 1) kraften / konkurrensen och inbrytningen i USA av de globala modekedjorna (Zara, HM etc), 2) e-handelns påverkan, på marginalen, av försäljningen i butik och hur detta slår på lönsamheten, och 3) mer noggrann uppföljning av management. Till det positiva ska sägas att när jag väl gjort analysen accepterade jag slutsatsen och tog konsekvenserna av den. Jag klev av på kursen $14 och idag pendlar kursen strax under $7.

En annan intressant analys var den om H&M och Handelsbanken. Även om jag just nu har en uppförsbacke här (Handelsbanken har dragit om HM både i aktiekurs och utdelning) tror jag det är för tidigt att dra långsiktiga slutsatser. Men det blir intressant att utvärdera om några år.

Annars är börsklimatet lite frustrerande. Jag hittar faktiskt ingenting köpvärt och har inte gjort det på länge heller. Kassapositionen växer. Det får den göra tills rätt möjlighet öppnar sig.

Trevlig dag!

När börsen har svårt att värdera bolag rätt - åtminstone relativt, del 2

Har precis avslutat en härlig alla hjärtans dag med min underbara fru. Jag har därför fått lite tid över att gå igenom vad som har hänt här sedan sist. Först och främst vill jag passa på att tacka för alla bra och intressanta kommentarer som jag har fått sedan mina tidigare inlägg - roligt!

Jag tänkte speciellt följa upp inlägget om hur svårt det är för börsen att värdera bolag relativt sett rätt. Några invändningar mot inlägget som har förts fram har varit:

1. "Modebranschen är också utsatt för risker, modeflugor och annat som inte kan förutspås".

Jag håller med om att det uppstår modeflugor som är svåra att förutspå - ur perspektivet "vad är populärt om två år". Men med åren tycker jag mig se ett antal fenomen som underliggande driver branschen:

i) ett antal skäl till varför förnyelse behövs så som t ex nya årgångars (yngre) behov av egen identitet
ii) när en viss stil/säsong har penetrerat en marknad tillräckligt är marknaden mättad och därför tvingas branschen förnya sig
osv som är allmänt känt.

Men nu börjar det intressanta:
iii) "kreativiteten" i branschen blir allt mer konform. Designers går på samma modevisningar på samma orter runt om i världen och säsongsmodena blir därför mer homogena aktörer emellan - däremot varierar säsongerna oftare än för t ex 20 år sedan
iv) etablerade stora klädföretag med viss modeprofil som t ex H&M varken behöver eller nödvändigtvis ska driva kreativiteten utan kan därför koncentrera sig på att, genom att vara närvarande på rätt mässor osv, snabbt anamma kommande säsongers mode.

Detta är tämligen låg risk. Speciellt om du kan arbeta med snabb feedback från försäljningsledet i dina IT-system och korta ledtider i beställningar.

Jag kan vara fel ute men jag vågar påstå att H&Ms strategiska styrkor ligger i:

a) location, location, location. Hittar du inte rätt location - vänta tills du gör det.
b) storlek med inköps och skalfördelar (möjlighet att erbjuda högre värde till slutkonsument genom lägre inköpspriser)
c) varumärke och marknadsföring (skalfördel) med modeinnehåll (liering m. modehus)
d) långsiktig och stabil ägare som

i) inte tvingas växa för fort på bekostnad av a)
ii) inte tvingas belåna sig för att växa för fort och göra sig beroende av banker som kräver insyn och medbestämmande, och därigenom

e) stark balansräkning (obelånad) som möjliggör speciella affärsmöjligheter (a-c ovan) speciellt i händelser av allmän turbulens och oro när andra aktörer har problem med banker, konjunktur osv.

Handelsbanken och H&M är såklart helt olika verksamheter. Min poäng i att de till del besitter liknande egenskaper består i bådas förmåga att i) expandera en sund operation organiskt och ii) deras oberoende och långsiktighet enligt ovan.

Men medan Handelsbanken genom nya lokalkontor och genom långsiktigt relationsskapande vinna över kunder från andra banker - vilket tar tid och kräver förtroende - räcker det för H&M att successivt komma åt de bästa affärslägena. Kunderna kommer snabbt genom varumärket, marknadsföringen och läget. Det senare är bevisat. Potentialen är även med mycket blygsamma antaganden fortfarande en faktor 6-8x dagens antal butiker.

Väger man då dessutom in faktorerna

A) Avkastningen på det kapital som krävs för att komma till målpositionen är betydligt högre.
B) Högre direktavkastning
C) Högre tillväxt i vinst per aktie och utdelning

så är det lätt att se att H&M är betydligt lägre värderat - relativt sett.

2. [Det är] "tveksamt om du kan överavkasta mot index genom att köpa populära bolag."

Det här är en mycket intressant reflektion som jag också ska återkomma till. Ett av mina bättre beslut för mer än tio år sedan var att släppa jämförelsen med olika index och istället helt ägna mig åt var jag kan få bästa upplevda avkastning - den senare får bli vad den blir därefter.

Genom att göra detta har jag kommit relativt helskinnad ut ur både punkteringen år 2000 och finanskrisen 2008. I efterhand har jag slagit "index" med råge men enskilda år har min avkastning varit betydligt sämre.

---

Vill avslutningsvis dela med mig av lite nyttig läsning från FPA Crescent Funds senaste aktieägarrapport. De är som vanligt insiktsfulla.

Ser fram emot era synpunkter och kommentarer!

När börsen har svårt att värdera bolag rätt - åtminstone relativt

Det är inte lika många längre som hävdar att börsen är rätt värderad - EMT - och det finns väl goda skäl till det. Häromdagen uppstod ett ganska tydligt sådant exempel på felvärdering mellan två bolag. Att jag upptäckte det berodde i ärlighetens namn på att jag sedan en längre tid i omgångar ackumulerat aktier i båda företagen och successivt lärt mig mer om deras verksamheter. Jag pratar om H&M och SHB.

Jag hinner inte lägga ut hela bakgrunden här men låt oss stanna vid ett par nyckeltal på hög nivå:

Låt mig börja med att säga att jag som ägare är ganska nöjd med båda verksamheterna (även om jag privat inte skulle vara kund hos Handelsbanken - de är alldeles för duktiga på att ta betalt) som faktiskt har en del likheter:

* de har båda en historik med stabil och bra (till mycket bra i fallet HM) avkastning på sitt förvaltade egna kapital oavsett konjunktur

* de har starka varumärken och utnyttjar detta till att successivt växa organiskt. Jo, även SHB rullar successivt ut sitt kontorsnät - speciellt i Storbrittanien.

* de har långsiktiga ägare (Persson och Oktogonen/personalen) som undviker medvetna risktagningar

Listan kan göras lång.

Det kan vid första ögonblicket tyckas som om HM är högre värderat än SHB, och det är klart, att med många klassiska nyckeltal var det också det - P/E t ex.

Men det är inte svårt att snabbt konstatera att HM var betydligt lägre värderat med tanke på båda företagens positioner, tillväxt- och avkastningsmöjligheter.

* HM gav högre direktavkastning på utdelning än SHB

* HM har betydligt snabbare organiska expansionsplaner än SHB

* HM har en global styrkeposition i inköp och varumärke vilket inte SHB har, varför

* HMs totala marknadspotential (butiker i olika länder utifrån per capita och befolkningsmängd) är mkt stor och relativt ohotad, vilket inte SHBs är i samma utsträckning

* HM har en fantastisk avkastning på sysselsatt och eget kapital och expansionen (+10-15% per år) kostar därför så lite att man kan dela ut större delen av vinsten. SHB däremot verkar återinvestera ca 50% av vinsten varje år till lägre förräntning och expansion. (Lägg där till höjda kapitalkrav med nya Basel-regler och du får ytterligare osäkerhet).

I korthet ser avkastningen med HM ut att kunna bli högre framgent jämfört med SHB hur man än vred och vände på det.

Varför då?

Det leder till en annan intressant reflektion med börsen. Vad börsen än "står i", vad än olika bolag är värderade till så är en sak säker. Det går alltid att förklara varför marknaden har värderat bolaget till just den värdering som råder. Är det rätt värdering? Inte säkert. Men börsen är som bekant en "weighing machine" på kort sikt där den med störst tyngd sätter priset.

Och vad gjorde jag då? Efter långt och troget ägande sålde jag alla mina SHB trots att jag faktiskt gillar bolaget och köpte HM såklart. På dagens värdering bör man kunna få åtminstone 10% årlig avkastning under minst 10 år framåt utan just någon som helst risk. Varför det är attraktivt skrev jag i ett tidigare inlägg.

Vad har ni för erfarenheter av det här? Har ni varit med om liknande situationer? Kommentera gärna.

Analysrapport för Aeropostale (ARO)

Härlig morgon! Min fru ska iväg med barnen och bada till allas glädje och själv sitter jag med morgonkaffet och förkovrar mig.

Jag kom över en länk till en analysrapport på Aeropostale, företaget jag skrev om igår. Länken till den finns här.

Som sagt, jag har svårt att bedöma kvalitén jämfört med t ex H&M. ARO finns ju t ex endast på en marknad och har en snävare målgrupp. Men onekligen verkar ledningen vara skicklig och nyckeltalen är imponerande.

Vad tror ni om bolaget?

Aeropostale - ARO - en missförstådd retailer?

På tal om H&M. Jag sprang för några veckor sedan på en annan aktie med väldigt intressanta nyckeltal, Aeropostale (NYSE:ARO). ARO är en mall-baserad retailkedja som främst vänder sig till tonåringar med fräscht modeinriktat sortiment till "value pricing" - dvs lågt pris. Av företagets säljmaterial att döma ser det riktigt bra ut. Företaget har vuxit stabilt under hela 2000-talet och ligger idag kring 900 butiker i främst USA. Man har vuxit helt organiskt, har en sund balansräkning utan externa lån, och fortsätter selektivt att växa organiskt. Trots sin fulla etablering mot en av världens mest konkurrensutsatta marknader som dessutom befunnit sig i djup lågkonjunktur har man fortsatt växa och ökat lönsamheten år för år.

På kursen $25 per aktie handlas den till P/E 9,5x senaste 12 månaders vinst efter skatt eller över 10% årlig avkastning. Avkastningen på tillgångarna ligger kring 30% och ROE på 40-50%, dvs helt i nivå med H&M vilket betyder att den ytterligare tillväxt som kan ske genom nya butiker, är väldigt lönsam.

De concerns som tycks finnas bland analytiker är

- inflationstendenser i inköp
- prispress i branschen pga konkurrens <=> marginalpress givet inflation ovan
- allmän rädsla för "kläder till tonåringar" då de "snabbt växlar mode".

Rent generellt upplever jag svårigheten med att investera i utländska aktier att man inte har samma naturliga relation till dem. Det närmaste jag kommer ARO är en bekant till mig som köpte ett par t-shirts när hon var i Dubai.

Adib Motiwala har bl.a. skrivit en analys av bolaget, och även om den är relativt nyckeltalsfokuserad och mindre operationell, så kan den tjäna som en bra introduktion till bolaget. Analysen skrevs när aktien handlades kring $22 och den har som sagt stigit marginellt sedan dess.

Är det någon som har mer erfarenhet av bolaget, aktien eller kläderna? Kommentera gärna!

Länkar:
http://www.aeropostale.com/
http://finance.yahoo.com/q?s=aro

Reflektioner kring H&M

Vilken klar och härlig dag idag! Trots kylan får man ett leende på läpparna när solen äntligen visar sig igen!

Hennes & Mauritz (STO:HMB) släppte som bekant sin Q4-rapport i veckan och analytikerkåren var inte sena med sina negativa omdömen. H&M är ett företag och aktie som jag lär återkomma till i många inlägg. Det besitter många av de egenskaper som utmärker en "great business" - en sådan man till rätt pris vill äga under överskådlig framtid.

Det tycks vara främst tre saker som oroar:

1. Inflationstendenser i inköp
2. Oklar försäljningstrend i jämförbara butiker
3. Stigande försäljnings- och administrationskostnader

Generellt kommer jag skriva mer om H&M då det besitter så fina egenskaper. Men i detta inlägg nöjer jag mig med några korta reflektioner på ovanstående.

1. (Kostnads)inflationstendenser
Flera omvärldsfaktorer har haft en omvänd effekt på inköpskostnaderna jämfört med tidigare. Faktorer som inverkade var minskat kapacitetsutrymme hos leverantörerna, ökade transportkostnader och att råvarupriserna steg kraftigt, t ex har bomullspriserna nästan fördubblats under 2010. Även de ökade investeringarna i kunderbjudandet, som gjorts för att stärka H&M:s marknadsposition på lång sikt, bidrog till minskningen av bruttomarginalen. KJP säger att "H&M anpassar sig till förändrade marknadsförhållanden över tid. Syftet är att alltid ha det bästa kunderbjudandet på varje enskild försäljningsmarknad och på så sätt stärka H&M:s marknadsposition och fortsätta ta marknadsandelar med en fortsatt hög lönsamhet". De avvaktar helt enkelt med att höja priset vilket drabbar marginalerna.

När det gäller prishöjningar och konkurrens: Det intressanta med H&M är att de arbetar utifrån en position som vasst modeföretag med låga priser. Med sina sunda finanser (balansräkning) och långsiktiga ägare behöver de inte gå i spetsen för prishöjningar utan kan avvakta tills konkurrenter med mindre goda förutsättningar tvingas göra detsamma. De kan då antingen välja att ta marknadsandelar/öka försäljning per enhet eller att följa efter.

Man ska därför vara försiktig innan man bedömer kvartalsvisa marginaler.

När det gäller inflation i största allmänhet tycks många analytiker dessutom ha ovanligt svårt att begripa att företag faktiskt anpassar sig och höjer sina priser. Ju mer nödvändig (och lägre ned på pavlov's stege) ett behov befinner sig, desto enklare tycks det vara. Därför är aktier i allmänhet på lång sikt mycket bättre investeringar än obligationer eftersom de flesta branscher kan inflationsskydda sig. H&M tycks ha en relativt god möjlighet till detta som lågkostnadsleverantör.


2. Oklar försäljningstrend
Det kanske mest är journalister med tighta deadlines som missar detta men sett i lokala valutor steg ju faktiskt H&Ms jämförbara försäljning (samma butiker) under hela Q4 och även under januari. Däremot har svenska kronan förstärkts vilket motverkade effekten i redovisningsvalutan. På lång sikt är detta tämligen ointressant såvida man inte spekulerar i valutor.

3. Stigande SG&A-kostnader
Detta är kanske det dummaste några har skrivit om. Anledningen till ökade SG&A-kostnader, förutom investeringar i ny IT/IS, beror ju på att H&M faktiskt expanderar med 250 butiker per år - och detta är ju kostnaden man tar på sig innan man har igen det i ökad försäljningsvolym i de nya enheterna.

Den fulla rapporten nås här.